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胡一帆:投资 中国不可动摇的增长主力

本文来源于财经网 2014年03月07日 17:04 我要评论(0
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在省级政府层面,固定资产投资增长目标与他们所公布的GDP增长目标相一致,反映了投资在2014年的角色将更加重要

  中国的31个省已公布了2014年GDP增长目标,其中16个省的增长目标在同比增长10%以上,其余省份的目标都在同比增长8%以上,而只有上海和北京公布的GDP增长目标为同比7.5%。尚待在3月份的全国人大会议上公布的全国GDP增长目标可能会被定在同比增长7.2%-7.5%之间。我们预计中国的经济增速在2014年将达到同比8%,受益于以基础建设、4G网络、智能电网和环境相关项目为代表的投资加速。

  尽管面临着地方政府高债务水平的问题与紧缩的流动性状况,我们预计今年GDP与FAI的增速将超过预期,受益于被重新导向实体经济的流动性与地方政府推出的旨在改善的财政状况的改革措施。主要的改革措施包括:

  ·再平衡地方政府支出结构。降低过度消费并根据税收收入比例降低地方政府的支出负担可以帮助减轻地方政府的资金压力。

  ·提高地方政府的投资效率。中国可以通过投资于更高效的行业、加强基建项目的透明度与问责制度,以及加大民营资本的参与力度而提高其较低的财政乘数。

  ·鼓励民营资本参与基建项目。自从2000年起广泛采用的“建造-运营-转让”(BOT)模式极大地加快了中国高速公路的建设,并提供了一个民营资本参与基建投资并减轻资金压力的范例。

  ·确保地方政府的长期融资渠道。允许地方政府直接发行债券并征收房产税可以成为地方政府的长期稳定融资渠道,减轻其对土地出让金的过度依赖并增加其财政稳固性。

  中国的31个省已在其年度政府报告中公布了2014年GDP增长目标,而全国目标尚待公布。下面的表格显示,有16个省的2014年GDP增长目标在同比10%以上,29个省的目标在同比增长8%以上,只有上海和北京公布的GDP增长目标为同比7.5%,显示了地方政府强劲的增长原动力。值得注意的是,西部省份的增长目标总体上比东部和沿海省份更高,主要由于较低的基数、较低的劳动力成本与激进的工业化计划。

  2013年的全国GDP增长目标为同比上升7.5%,而最终的实际增长为同比上升7.7%。全国GDP的增长目标将在3月份召开的全国人大会议上公布,有可能定在同比增长7.2%-7.5%的区间,以实现增长与经济结构重组的均衡发展,并反映了中央政府带领经济实现从侧重投资与外贸的模式向消费驱动增长模式的平稳过渡的决心。尽管加权平均后的地方GDP增速通胀远高于全国GDP增速,考虑到地方政府激进的GDP增长目标,我们预计2014年中国实际GDP增长将达到同比8%的水平。


  固定资产投资将继续是2014年增长的主要驱动力

  考虑到每年7百万大学毕业生所带来的不断增长的就业压力,以及许多基建项目已开工,我们预计投资的增长将超过预期。投资将主要集中在基础设施投资、4G网络、特高压智能电网和环境相关项目的加速所推动。在省级政府层面,固定资产投资增长目标与他们所公布的GDP增长目标相一致,反映了投资在2014年的角色将更加重要

  很多已开工基建项目由于2013年的制度性改变已经延误,预计将在2014年开始加速以在2015年实现十二五规划。

  ·高速公路建设。目标是到2015年达到85,000公里,到2012年已经完成71,000公里;近期目标扩大为到2030年达到118,000公里;目前在建22,000公里。

  ·机场建设和升级。目标是230个机场,包括到2015年新建55个机场;2012年已获批的24个机场项目价值1000亿元人民币,2013年已获批的6个新机场项目价值62亿元人民币。

  ·地铁。目标是到2020年40个城市拥有地铁,或者到2015年地铁里程达到3,000公里,到2020年达到7,000公里。17个城市在运行;到2012年已完成1726公里。2013年已获批的新地铁项目为18个。

  ·城际铁路。目标是到2015年28个城市的城际铁路里程达到3000公里,到2020年40个城市的城际铁路里程达到7000公里。至2012年已完成1385公里。

  ·港口建设。目标是到2015年新建440个港口。

  除开基建项目,4G网络与特高压智能电网方面的投资也将扮演重要角色。

  ·4G网络。未来3年的4G网络基建总投资预计将达到3000亿元,2014年的投资额为1000亿元。

  ·特高压智能电网。中国国家电网将在2014年投资4030亿元。

  ·环境保护相关项目。节能环保行业预计将在2015年达到4.5万亿的规模。

  固定资产投资会受制于地方政府融资能力和流动性状况趋紧么?

  基于统计局的数据,中国有1/4的基建项目资金来自地方政府。地方政府将在实现其投资增长目标的道路上将遇到更大的困难,主要由于高昂的债务水平与流动性条件的趋紧使得地方政府的融资能力下降

  国家审计署于12月31日公布了中国地方政府的债务审计报告,报告显示,截至2013年6月中国地方政府的债务负担总计为30.27万亿元人民币,其中包括20.7万亿元人民币的直接债务和9.57万亿元人民币的或有债务,债务/GDP之比达到了58.3%。此外,25.3%被审计城市的债务/GDP比率高于100%,其中30%的城市因相关项目产生的现金流不足,需要将20%的未偿还债务展期,从而引发了对地方政府偿债能力的疑虑。尽管债务问题因为地方政府的庞大资产与经济高速增长所带来的财政收入上升而保持在可控区间内,解决地方政府债务问题已是燃眉之急。中央政府为抑制地方政府债务水平已经出台了多项新的举措。中共中央组织部已在去年12月宣布将加强对地方政府债务的监督,并将地方政府债务水平用作政府官员评估的一个重要指标。中央政府还将建立责任跟踪机制,防止官员为达到晋升目的而鲁莽举债以刺激短期经济增长。监管机构不断上升的关注力度也使得地方政府融资平台的债券发行从去年8月到10月出现暂停,而自那之后的发行速度则明显下降。鉴于中央政府抑制地方政府债务水平与清理地方政府融资平台的决心,地方政府支持的基建项目的融资状况预计将在2014年延续趋紧的态势

  另一方面,中国人民银行已在2013年第二季度逐步开始收紧流动性状况,旨在抑制表外融资活动或影子银行业,影子银行的融资支持对象基本上是房地产或矿业项目,而非更有生产力行业的生产活动。中国人民银行对银间市场逆回购操作的暂停与规模削减已经导致2013年第二季度以来几次流动性冲击,以及上海银行同业拆借利率(Shibor)在飙升回落之际的逐步走高。Shirbor利率已从一年前的2.31%上升至今年2月的4.4%,从而增加了基建项目的融资难度。预计2014年流动性状况趋紧的态势将会延续,这是因为中国人民银行和银监会已展现出了强烈的打压影子银行的决心。

  固定资产投资增速将超出预期,受益于转向支持实体经济的流动性以及地方政府旨在改善财政状况的改革举措

  尽管如上所述困难重重,同比8%的GDP增速在2014年依然可能实现。2014年流动性状况将继续保持紧缩趋势,这在很大程度上会影响金融机构,但未必对实体经济造成过于负面的影响。整顿表外活动可能会促使之前在货币市场内的流动性回归实体经济。换言之,中长期贷款占总贷款的比重也许会上升,2014年新增人民币贷款有望仍保持在与2013年类似的8-9万亿元人民币的水平。

  一方面,地方政府较高的杠杆水平也许会限制其融资能力;但另一方面,我们预计政府将出台改革措施,改善其财政状况。地方政府新的重大改革举措包括再平衡公共支出结构,提高投资效率,鼓励私人资本参与基建项目以及确保长期融资来源,这些改革措施将共同有助于缓解基础设施项目的融资状况。

  再平衡地方政府的支出结构

  根据中国年度统计报告显示,消费相关支出包括接待、汽车和差旅费用,占中国政府支出总额的比例高达10%。政府已推出一系列的整顿措施以降低三公支出,例如习近平主席从2013年中期启动的旨在整顿中央和地方政府过度支出的反腐斗争。国务院在去年11月发布了《党政机关厉行节约反对浪费条例》,对政府资金、差旅和住宿支出、接待、汽车、会议、办公室面积等进行监管。过度支出的减少可以被用作基建投资项目新的融资来源。

  根据税收收入比例降低地方政府的支出负担也能减轻地方政府的资金压力。目前,中国中央政府和地方政府在收入和支出分配方面存在明显的不对等状况。总体而言,中国中央政府和地方政府各获得50%的税收收入,但支出比例分别为30%-70%。这种差距加重了地方政府面临的财政状况压力,能够通过重新调整中央政府和地方政府之间的融资责任缩小这种差距。如表所示,中央政府在教育、环境和公共安全等领域可以承担更多的责任,加大中央政府在这些领域的支出力度能够缓解地方政府的压力。


  提高地方政府的投资效率

  根据He、Zhang和Zhang在2009年的一篇论文,中国短期和长期投资的财政乘数分别为0.84和1.1,大幅低于Nallari在2010年的工作报告中所指出的美国的1.5至2.0。中国较低的财政乘数在一定程度上是由于过度投资于产能过剩的行业,以及基建项目的效率偏低。财政乘数可能会因为近期所采取的几个措施而上升:

  ·投资于更高效的行业。对环境的担忧与房地产投资的放缓已经导致了水泥、玻璃、镀锌与钢铁行业的去杠杆化,这些行业之前都有着产能过剩的问题。新的投资基建将避开这些行业并专注于更高效的行业,因为国务院在去年11月已经宣布要在2015年之前分别削减钢铁、水泥与玻璃行业1500万吨、1亿吨与10万吨的产能。

  ·加强基建项目的透明度与问责制度。不透明的基建项目招标过程已促使中央政府展开了一系列的调查。更严密的监管与基建项目上更严格的规定将有助于增加基建项目的透明度并减少无谓损失。

  ·加大民营资本的参与力度。去年11月举行的三中全会上强调了将要开放垄断行业并允许民营资本的参与。电信、高铁、地铁与银行业预计将在2014年进一步对民营资本开放。民营资本的效率通常要高于国有资本,上海高速公路的建设历史就证明了这一点。在民营资本进入之后,高速公路的建造成本与运营成本分别从2亿每公里与2亿每年下降到了8000万每公里与2000万每年。

  鼓励民营资本参与基建项目

  因为政府提供了大约1/4的基建项目所需资金,民营资本参与基础设施项目不仅能够在很大程度上缓解地方政府的融资压力,也能够提高投资效率。民营资本参与中国高速公路项目就是很好的例证。从2011至2013年,高速公路投资总计为2.3万亿元人民币,而同期高铁的总投资为1.76万亿元人民币。2014年高速公路的投资计划尚未公布,但是很可能会继续保持在7000-8000亿元的高位,超过高铁的6300亿元。根据交通部的数据显示,民营资本占高速公路总投资额比例高达60-70%。这种情况主要是因为,自2000年以来,为吸引民营资本参与,高速公路项目已广泛采用“建设-经营-移交”(BOT)模式。中国高速公路里程到2013年已达到10.04万公里,而2002年为2.5万公里,居全世界之首。重庆的万盛机场也将是第一个允许民营资本参股的机场。民营资本对于基建项目的参与预计将在今年更为活跃,因为三月的全国人大会议上可能将公布相应的鼓励政策。

  确保地方政府的长期融资来源

  政府需要建立稳定的长期融资来源以降低对土地出让金的依赖,并增强地方政府的财政稳健性。中国地方政府的税收收入在过去五年强劲增长,于2013年达到了6.9万亿元人民币;但以土地出让金为主的非税收入占到地方财政总收入的31.3%。此种模式已经引起很大的担忧,特别是在政府持续出台房地产调控措施之后。

  长期收入渠道是地方政府恢复健康的财政状况所必需的。市政债券因其透明度与在债券市场上的公允定价将是融资选择之一。但是目前地方政府不能直接发行债券。财政部虽然可以代表地方政府发行市政债券,但每年的额度和到期日的选择都非常有限。进入债券市场的渠道有限已促使地方政府通过地方政府融资工具(LGFF)来进行融资,其可以发行由地方政府提供隐性担保的城投债。面对强劲的融资需求以及快速增长的地方政府融资平台债券存量,允许地方政府直接发行市政债券能够有利于增强地方政府收入的稳定性,并增加债务负担的透明度。

  征收财产税是地方政府的另一个长期解决方案。这是为地方政府提供可持续的收入来源并为房地产市场降温的“黄金子弹”。去年3月中共中央已经讨论过财产税立法的问题。国土资源部正在推进建设全国住房登记系统,因其是在全国范围内推行房产税的基础设施前提。2014年房产税试点项目预计将扩大到上海和重庆之外的更多省级城市,包括杭州、深圳和长沙。我们预计房产税改革将包含以下特征。

  ·有可能对全部新交易征税,也有可能对第三次购房征税以降低阻力并减少动荡。

  ·年度税率可能会设定在0.5%至2%。目前在上海和重庆两个试点地区的房产税率分别为0.4%/0.6%和0.5%-1.2%。

  ·基于多个因素不同城市采用不同的税率,如个人支付能力、人均GDP等。

  ·针对多套住房的累进税率。

  胡一帆为海通国际首席经济学家

【作者:胡一帆 】 (编辑:陈君)
关键字: 胡一帆
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