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罗纳德•麦金农:中国的货币难题

本文来源于财经网 2014年04月15日 10:21 我要评论(0
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尽管中国国内金融市场的完全自由化和人民币的“国际化”有朝一日可能实现,但这一天还远得很。眼下中国必须保持对金融资本流入的管制,人行应该干预以稳定人民币/美元汇率

  帕洛阿尔托——

  中国人民银行看起来是不可能赢了。2月末,人民币的渐进升值之路被1%的贬值(至1美元兑6.12元人民币)打断。尽管这对于贸易条件来说无关紧要,特别是与浮动汇率机制的波动相比就更是如此了,但人民币出人意料的贬值激起了一阵全球骚动。

  掀起如此骚动并不令人惊奇。毕竟,中国一直饱受外国政府的升值压力——后者错误地认为人民币走强有助于减少中国巨大的贸易盈余。自2008年7月以来(当时的汇率是1美元兑8.28人民币,这一兑换比率已经维持了十年不变),人行或多或少地屈服于这一压力,到2012年为止,每年都保持3%左右的升值幅度。

  但是,国际呼声掩盖了未受关注但可能麻烦更大的中国货币政策特征:人民币的零星升值(即使是小幅波动)导致“热钱”的投机性流入。在美国短期利率接近于零以及增长更快的中国银行间“自然”利率接近4%的情况下,(比如)3%的升值会导致7%的“有效”利差。这令货币投机者垂涎三尺,他们借入美元,绕过中国的资本管制购买人民币资产。

  热钱问题的恶化,来自国际上对人民币升值的压力一直存在(通常是来自西方经济学家和政客,他们指责汇率造成了中国对美国和其他发达经济体的经常项目盈余)。在现实中,贸易失衡反映了中国巨大的储蓄盈余和美国更大的储蓄赤字(大部分可用美国的财政赤字解释)之间的差异。事实上,批发价格指数——衡量中国可贸易商品价格的最佳指标——一直在以年约1.5%的幅度下降,这表明人民币甚至有可能略微高估了

  简言之,汇率运动并不是纠正开放经济体间净贸易(储蓄)失衡的合适办法。因此人行试图通过向汇率机制引入更多的不确定性给投机者一个措手不及的打击,于是2月份人民币出人意料地出现了贬值。3月中旬,人行宣布人民币/美元汇率日间运动区间幅度从±1%扩大到±2%,以进一步打击热钱投机者的积极性。尽管这一招很漂亮,但如果在未来无限期保持当前核心汇率(如1美元兑6.1元人民币),对投机性流入的打击效果会更好

  保持货币汇率稳定还有一个较少被讨论到的理由。通常由汇率运动提供的机制调整可以用工资变化来推动。只有在更僵化的工业经济体——那里的工资总是缺乏灵活性——决策者才会把汇率运动用作克服工资刚性的手段。

  但是,在快速增长的新兴市场,工资通常足够灵活,能够向上调整。比如,如果雇主(特别是出口商)担心未来人民币升值,他可能会踌躇于让工资随生产率增长而增长,以此控制成本。但如果他有信心汇率将保持稳定,他就不需要约束工资——而中国目前的年工资增长已经达到了10—15%。随着名义汇率的稳定,工资增长会加快,再辅之以鼓励单位劳动成本向发达国家靠拢,中国的真实国际竞争力将进一步提升。

  由于决策者将大量注意力集中在汇率上,因此中国国家外汇管理局积累起了4万多亿美元的外汇储备——远远超过了抵御任何想象得到的货币紧急情况所需要的量。更糟糕的是,货币干预行为可能恰恰会妨碍人行对货币政策的控制。买入美元增加了本国基础货币的供给,带来通货膨胀和资产价格泡沫风险。

  “对冲”这些买入操作、抑制国内信用扩张也具有负面效应。人行频繁做这样的操作——将债券出售给商业银行或提高准备金率。但这降低了银行作为金融中介的效率,同时也助长了影子银行的崛起和绕过限制。

  那么,人行有什么选择?一种方针是干脆让人民币自由浮动,不进行正式干预或管制资本流入。这难免会再次刺激热钱流入,投机者会利用中国利率和发达国家接近于零的短期利率之间的利差,从而进一步推高人民币(并创造出更多的投机机会)。如此,人民币就不存在明确的兑美元汇率的市场均衡或上限。

  即使没有热钱流入,人民币汇率也将面临上行压力,因为中国没有相应的流出为贸易(储蓄)盈余融资。中国仍是不成熟的国际债权人,它无法通过人民币贷款国际化平衡流入。它也不愿意从事美元贷款业务。私有银行、保险公司、退休基金等也没有什么意愿增加对外国人的流动美元债权,因为它们自己的负债——存款、保险责任和退休金义务——都是人民币计价的。这一潜在的货币错配要求人行(它基本上不关心汇率风险)充当国际金融中介,大规模购买流动性美元。

  此外,外国投资者仍不愿从中资银行借入人民币,也不愿在上海发行人民币计价债券。只要他们担心存在来自外部的升值政治压力就会如此。

  因此,中国陷入了一个货币陷阱,这一陷阱的原因是储蓄盈余(和美国的储蓄赤字)和美元资产的近零利率。尽管中国国内金融市场的完全自由化和人民币的“国际化”有朝一日可能实现,但这一天还远得很。现在,如果中国试图自由化其金融市场,热钱将向错误的方向流动——流入而不是流出经济。

  因此,眼下中国必须保持对金融资本流入的管制,人行应该干预以稳定人民币/美元汇率。除非世界经济获得重大改善,否则中国决策者都不会太轻松。但是,即使他们饱受掣肘,中国经济仍然可以继续增长。

  罗纳德•麦金农(Ronald McKinnon)是斯坦福大学国际经济学荣誉教授,著有《不受爱戴的美元本位:从布雷顿森林到中国崛起》

【作者:罗纳德•麦金农 】 (编辑:陈君)
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