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德尔维什:永久坠落还是暂时危机?

本文来源于财经网 2014年05月08日 16:50
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在中期看来,大多数新兴经济体实现科技赶超以及长期缩小(与发达经济体)差距的潜力依然强大。而一个国家缩小差距的步伐将取决于政府治理的质量以及结构性改革的步伐,而且这两点比过往更加重要

  发自华盛顿特区——自年初以来,新一轮的质疑声淹没了新兴市场,导致这些国家的资产价格下跌。第一波冲击始于2013年春季,当时美联储宣布将开始“逐渐削减”每月的长期资产收购数额(即所谓的量化宽松)。如今削减如约而至,新兴市场的熊市也再度降临。

  其中压力最大的是所谓“脆弱五国”——巴西、印度、印尼,南非以及土耳其(1月份爆发小型危机的阿根廷并未计算在内)。但忧虑情绪也已蔓延到了其他新兴市场国家。美联储逐渐缩减量化宽松的行动是否在今年催生更多的新兴市场危机?相比于导致1997年亚洲金融危机或其他突发性资本外流事件,当今的状况究竟处于何种程度?

  新兴市场的牛市表明大多数主要中等收入国家都已经切实降低了自身的公共负债/GDP比率,并使之获得了过去所缺少的财政空间。但无论是1994年墨西哥的“龙舌兰危机”还是1997亚洲金融风暴都并非由公共负债所引发。在两起事件中,在面对资本外流时试图维护固定汇率的举措才是主要原因,而2001年二月土耳其货币崩盘前一年的情况也是如此。

  如今,大多数新兴市场国家不仅公共债务负担较低,同时似乎都实行浮动汇率,而且国内银行资本充足,并施行监管以限制外汇风险。但为什么它们依然会如此脆弱?

  无可否认,那些看上去最为脆弱的新兴市场国家都有着巨额经常帐户逆差,同时在总储备扣除短期债务后的,这些国家中央银行的净储备也所剩无几。但有人也会说:如果存在资本外流的话那么汇率将会下降,导致商品和服务的出口增加而进口减少;那么随后的经常帐户调整将很快减少国家对资本流入的依赖。既然存在一定财政回旋空间而且银行较为稳固,那么一个新的均衡状态将会很快建立起来。

  不幸的是,对于某些国家来说,真正的弱点其实是在私人部门的资产负债表上,家庭和非金融企业都承担着极高的金融杠杆。此外在许多情况下,那些逐渐依赖利用廉价外国资金来发展国内业务的企业部门也会暴露在极大的外汇风险之下。

  在这种情况下,汇率暴跌将引发严重的资产负债表风险,一旦危机发展到一定程度就将波及银行系统,即便拥有强大的资本作缓冲都将无济于事。而银行部门危机将转而需要政府介入,导致公共债务上升。在极端的情况下,就会出现类似“西班牙式”的境况(虽然不存在欧元区那样的固定汇率限制)。

  而这也是为什么要为浮动汇率设定一个实用性和政治性的限制。有些贬值能被大多数赤字国家掌控;但如果本地货币过快且过大幅度贬值的话就会激发一个不断恶化的循环。私人部门资产负债表问题将削弱金融部门,而因此对公共财政所产生的压力又会迫使出台紧缩措施,进而压制消费者需求——从而令企业资产负债表进一步恶化。

  为了防止这一危机,就必须对汇率进行管理——并按照每个国家的特殊国情行事。庞大的央行净外汇储备将有助于舒缓这一进程。此外,必须大幅提升利率以留住短期资金并允许实体部门进行更为渐进式的调整。虽然高利率必然导致增长放缓以及失业率增高,但这些成本都将比一场大危机所带来的成本更低。

  而那些拥有大量经常账户逆差的国家面临的挑战则更严峻。一旦与政治风暴/紧张局势结合起来则境况会更糟,令人震惊的是最近有一大批国家都出现了这种状况。

  虽然如此,但即便有一些国家目前正在水深火热之中,在2014年不太可能爆发一场新兴市场全面危机。实际的资金外流极为有限,也没有发达经济体国家大幅提高利率;事实上,随着美国的经常账户赤字不断缩减,来自美国的净资本流入在过去12个月内不断增加。

  与此同时,大多数新兴市场国家拥有足够强大的财政实力,也有足够的汇率变化空间去实现一场非破坏性的调整以应对适度提升的全球利率。最近的大部分危机都反映出人们逐渐认识到全球的金融资产价格都是由极端的扩张性货币政策所导致的。结果许多金融资产变得如此脆弱,以致一点情绪的波动都难以承受,而这种情况将持续到实际利率接近更“正常”的长期水平为止。

  但在中期看来,大多数新兴经济体实现科技赶超以及长期缩小(与发达经济体)差距的潜力依然强大。而一个国家缩小差距的步伐将取决于政府治理的质量以及结构性改革的步伐,而且这两点比过往更加重要。

  克玛律•德尔维什Kemal Derviş,曾任土耳其经济事务部长及联合国发展署行政官,现为布鲁金斯学会副会长 

【作者:克玛律•德尔维什 】 (编辑:陈君)
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