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胡一帆:新兴市场去芜存菁

本文来源于财经网 2014-05-15 16:21:32
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发达经济体的领导人认为新兴市场有必要加大结构改革的步伐,而新兴经济体的代表则强调了美国量宽缩减所带来的破坏性影响

  国际货币基金组织,世界银行和G20于4月11日和12日召开的华盛顿春季会议上再次强调了刺激经济增长的重要性。但在新兴市场所面临的情况上各国的分歧更大。发达经济体的领导人认为新兴市场有必要加大结构改革的步伐,而新兴经济体的代表则强调了美国量宽缩减所带来的破坏性影响。无论基本因素如何,新兴经济体毫无疑问将在未来数年因为以下原因面临经济增长的下滑。

  ·短期而言,货币与金融状况将逐渐缩紧。美国货币政策的正常化与全球贸易的缓慢复苏可能将导致新兴市场货币与金融状况的进一步恶化。委内瑞拉、土耳其、泰国、阿根廷、智利与马来西亚对于美国利率水平上升的风险敞口最大。中国对其风险敞口最小。

  ·结构性改革的缺乏将在中期阻碍增长。次贷危机发生后,大多数新兴市场采取了不恰当的经济增长手段,依赖于信贷的过快增长。结构性改革的缺乏阻碍了经济的供给方并形成了增长瓶颈,最终将导致印度、巴西、印度尼西亚与土耳其贸易赤字的上升。

  ·中国增长方式从数量向质量的转变也将拖累新兴国家。中国通过进口大宗商品与资本品对于新兴经济体的发展扮演了火车头的角色。南非、菲律宾、巴西和波兰对于中国经济放缓的敞口最大。

  ·中产阶级所面临的困境将阻碍消费。随着经济增长的放缓,中产阶级的底层可能会回到贫困群体,阻碍消费并进一步拖累经济增长。

  ·政治风险将持续高且。乌克兰危机与南美和亚洲的社会运动反映了新兴经济体中产阶级不满情绪的日益上升。随着经济的放缓和选举的临近,政治风险将在未来几年进一步上升。泰国、阿根廷、巴西、俄罗斯和委内瑞拉在这方面的风险最大。

  各个国家在储蓄率上的差异可能是如何在新兴市场中去芜存菁-即确定哪些国家将成功重组经济而哪些将在长期出现倒退的关键因素。较高的储蓄率有助于更好地吸收货币冲击,促进结构改革,减少经济和政治不稳定。这些特性有助于帮助储蓄率更高的国家逐步提高其增长潜力。中国,印度尼西亚和俄罗斯属于这个类别。另一方面,巴西、土耳其和南非的储蓄率较低,因此可能在未来面临更大的冲击且经济前景更为暗淡。

  自从本·伯南克在2013年6月宣布将开始量宽缩减之后,新兴国家持续地受到市场压力。据彭博社报道,来自美国的新兴市场ETF资金流出在2013年超过了11亿美元,而摩根士丹利资本国际新兴市场指数自去年六月的表现落后于标准普尔500指数。随着对新兴市场财政和贸易帐赤字的可持续性增长的疑虑上升,新兴市场的货币已经显著回落。自2014年3月,随着美联储的市场沟通变得更为鸽派,新兴市场已经收复了大部分失地,再次成为投资者眼中的吸引力的选择。市场情绪的急剧变化显示了这些国家的脆弱性,因为他们的金融和外汇状况主要依靠于美国的货币政策,这使得他们的经济体对于损害他们的市场稳定的短期大量资本流动有着很大的风险敞口。

  在春季会议上,国际货币基金组织,G20和世界银行认为,新兴经济体在次贷和主权债务危机的余波后发生了根本性的转变,而在未来他们对于世界经济增长贡献将会减少。随着全球贸易体系在2008-2009年的瓦解和发达国家需求下降,新兴国家的政府实施扩张性财政政策来刺激国内经济。我们看到这些宽松政策人为地维持着着经济的高增长而减少了实施亟需的结构性改革的动力。在本国经济的供给方改革的不足,伴随着下降的外部需求和流动性将对新行经济体的增长潜力造成重重困难。较低的经济增长将反过来影响到占世界人口40%的新兴市场的低端中产阶级。他们重新回到社会贫困底层的风险进一步使得新兴经济体陷入中等收入陷阱并阻碍了旨在增大消费比重的改革措施。新兴国家的第三个决定性因素和中国的经济增长从数量向质量的转变。中国将仍然是新兴经济体的火车头,尽管将。新兴国家之间的赢家和输家将取决于他们向增加经济增长潜力的行业输送资金、保持政治稳定和提高竞争力的能力。

  短期内新兴市场的货币与财政状况将趋于紧缩

  新兴国家的最近的问题在很大程度上归因于量宽缩减的公布和实施。美联储的证券购买计划的削减和逐步退出造成将新兴市场的流动性在全球范围内的短缺并扰乱资本流动。新兴经济体通过进一步增加其外汇储备,扩大区域金融安排(RFAS)以及增加双边货币互换协议的数量来应对,而24国集团(国际货币基金组织,世界银行,FSB,BIS和G20峰会的财政部长)则敦促与储备货币国家的央行在全球范围协调行动,并缓解他们的货币政策正常化的溢出效应。IMF的1Q14世界经济前景强调了新兴市场资金状况的收紧与发达经济体货币政策的正常化,这意味着投资者会更为谨慎且新兴市场不采取合适政策所导致的经济损失将会更大。继世界货币基础的减速后,新兴国家的金融状况与货币状况出现恶化,这些国家不得不增加他们的官方利率,以限制资本外流和打击持续高企的通胀。

  货币条件的紧缩也与美国在美联储货币政策正常化后的利率水平上升和联邦基金目标利率预计在2015年2季度的上调有关。根据IMF的预测,委内瑞拉、土耳其、泰国、阿根廷、智利与马来西亚对于美国利率水平上升的风险敞口最大。

  全球贸易的减速,以及欧洲和美国的限制性财政政策也严重影响了出口导向的新兴国家。尽管全球贸易量预计在2014年和2015年分别同比增长4.3%和5.3%,较2013年的同比增长3%有所反弹,新兴市场对世界经济增长的贡献预计将显著低于2014年和2015年。根据国际货币基金组织的预测,新兴国家在2014年和2015年将对世界经济增长贡献69%和70%,而在2012年和2013年则分别为78%和79%。伴随着全球流动性减少的金融与货币状况的检索、以及世界贸易的反弹无力将在短期至中期内对新兴经济体的增长表现起到负面影响。

  中期内结构性改革措施的缺乏将阻碍增长

  从中期来看,不认真从事结构性改革的国家使得新兴市场的前景也变得暗淡。新兴市场最近的动荡,不仅是因为不太有利的流动性状况或货币状况收紧。在新兴市场的结构性改革的缺乏也已受到了市场的注意。结构性改革的拖延表明,新兴市场的增长不仅在短期内会受到影响,在中期也是。在次贷危机之后,新兴经济体积极实施扩张性的财政和货币政策。信贷渠道的快速恢复对于这些国家之间的较高增长水平起到了决定性的作用。这个方法被用来扩大内需,从而抵消了外部需求冲击的负面影响,而国内信贷的刺激使得经济一直稳定增长。然而,源于供给方的限制和结构性改革的缺乏已经迅速降低这些信贷政策的刺激效率。

  缺乏高技能人才队伍,基础设施不足,低效的能源生产,生产的过高能耗,高污染的活动,向高附加值产业发展进程的缓慢形成了新兴国家的增长瓶颈,造成了信贷支持下国内旺盛需求和生产能力有限的错配,最终导致了贸易赤字和公共赤字的积累。赤字水平的恶化对于国际投资者而言是一个警告信号,导致新兴市场资产的全球抛售。需要进行结构性改革可以通过生产要素的积累和全要素生产率水平之间的比较可以看出。新兴市场在资本/产出比率与就业人口/总人口比例产出率上与美国较为接近。尽管要素积累水平相似,新兴经济体在全要素生产率方面显著落后于美国。生产要素投入水平相似下的低生产力是新兴市场亟需结构性改革的另一个力争。如果将贸易赤字的水平作为结构改革急迫程度的指标,巴西、印度,印度尼西亚,土耳其和南非是最需要实施改革的国家。

  中国增长模式从数量向质量的转变是新兴市场的另一个拖累因素

  中国增长模式从数量向质量的转变会对所有新兴经济体产生长期影响。在其提升为经济超级大国和逐步融入世界贸易的过程中,中国在贸易和经济增长方面起到火车头的作用。中国的增长动力基本上是基于产能的迅速大量积累,从而在全球层面为大宗商品(煤炭,钢铁,粮食,铜,能源等)和资本带来了的强劲需求。增长模式从数量向质量的转变、对产能过剩与污染的控制以及向高附加值产业转型的目标意味着中国的经济增长将逐步减速,而贸易方面对于原材料的依赖将会下降。传统上对中国大量出口原材料的国家受到其经济减速的影响将会较大。根据IMF的估计,从1999年开始,中国的国内生产总值的变化平均而言影响了新兴经济体产出方差的7%。南非、菲律宾、哥伦比亚、巴西和波兰最容易受到中国经济增长的波动影响。

  新兴市场中产阶级所面临的困难将阻碍消费

  新兴经济体增长在未来几年的减速可能会影响他们仍然接近贫困边缘的低端中产阶级。这个类别的人口的特点是每日收入介于2美元和10美元,大致占到世界人口的50%。贫困在全球范围内的减少已经使这类有着较高边际消费比率的人群收益。中产阶级在新兴经济体的崛起也因此成为了全球范围内消费的重要支柱。这个类别的人口特别容易受到增长放缓的影响,因为他们有相对较少缓冲收入下降的财富资本。鉴于新兴经济体增长的预期减速,我们可以预期他们中的许多人将重新陷入贫困,这可能会对消费产生负面影响并使得经济增长进一步雪上加霜。在此过程中,政治风险也可能会增加。

  新兴市场的政治风险也将是关键

  新兴国家的政治风险水平在近期随着乌克兰的地缘政治危机,以及亚洲和南美洲更为频繁的社会运动而有所上升。这种政治风险在接下来的几个月可能会继续随着经济的减速和中产阶级的不满情绪的日益上升而继续增加。由于选举议程的密集,政治风险很可能在未来一年进一步增加。泰国,阿根廷,巴西,俄罗斯和委内瑞拉最容易受到这种风险的影响。

  储蓄率较低的国家将有着更大的倒退风险

  一个国家的储蓄率可能是决定新兴国家是否可能会经历倒退的关键性因素。储蓄率水平较低的国家在加速增长时期将面临着经常账户赤字的快速上升。这种外部失衡的积累会增加风险溢价水平和汇率的波动。更高的风险溢价转化为更高的利率,这吸引了全球投资者的短期投机性投资。因此,这种情况在国际投资者情绪逆转的情况下增加了那些国家对于短期资金流动的风险敞口。从长远来看,更高的风险溢价,以及不稳定的汇率和资本账户失衡抑制了投资。因此,储蓄率水平较低的国家面临着较高的波动性且增长潜力较低。这样看来,因为储蓄水平低于新兴经济体的平均水平,巴西、土耳其和印尼有着更大的倒退风险。



  胡一帆为海通国际首席经济学家

  

【作者:胡一帆 】 (编辑:陈君)
关键字: 胡一帆
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