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摩根华鑫证券:通胀不构成货币政策调整的动因

本文来源于摩根华鑫证券 2017-02-14 10:46:57 我要评论(0
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本文作者为摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊

1月份CPI同比增速从上个月的2.1%反弹至2.5%,而环比增速也从上个月的0.2%跳升至1.0%。但1月份CPI的跳升很大程度上要归结于春节因素:去年春节在2月份,当月的CPI同比和环比增速也从前一个月的1.8%和0.5%跳升至2.3%和1.6%。相对前两年春节所在月份来看,1月份食品价格上涨幅度温和,这主要是受暖冬影响鲜菜价格环比涨幅远低于前两年春节月份。鉴于翘尾因素由于“春节错月”在1月份CPI中的贡献达1.5个百分点,因此我们预计2月份CPI可能会出现明显回落。

1月份PPI同比增速延续之前上升的趋势从前一个月的5.5%升至6.9%, 但环比增速涨幅在连续扩大4个月后出现回落,比2016年12月份缩小0.8个百分点,降至0.8%。环比增速下降主要是因为上游生产资料价格涨幅出现明显收窄,1月份上涨1.1%,涨幅比上月缩小0.9个百分点。其中钢铁、化工、煤炭、有色产品价格涨幅比上月分别缩小5.9、0.7、1.7和2.3个百分点,合计影响PPI环比上涨约0.3个百分点,对PPI的影响程度较上月减少0.7个百分点。但受到国际原油价格上涨影响,石油和天然气开采、石油加工业价格环比分别上涨10.4%和3.9%,合计影响PPI环比上涨约0.3个百分点。鉴于PPI环比增速放缓,并加上基数效应减弱,预计未来PPI同比增速上升幅度将放缓,并有可能在2季度见顶回落。

春节前后央行在公开市场操作中动作频频,分别上调了MLF利率和逆回购利率。这被市场解读为在维持基准利率不变的前提下的变相加息,央行的货币政策开始收紧,并实质性转向去年底中央经济工作会议上设定的“稳健中性”立场。我们认为央行货币政策立场的转变是毋庸置疑的,但如果央行货币政策转向是出于对通胀的担心,我们认为央行根本没有必要收紧政策。我们认为在固定资产投资放缓的大背景下,产能过剩依然是中国经济在2017年需要面对的问题。伴随实体经济需求回落以及基数效应减弱,PPI的反弹不可持续,大概率在2季度会见顶回落。同时考虑终端需求的复苏程度并没有有效改善中下游行业提价能力,因此成本压力从上游向中下游传导的机制并不顺畅,这从工业企业利润改善主要集中在上游资源性行业的现象中就可以发现并得出结论。因此CPI中的非食品价格上涨空间有限,今年CPI走势依然主要会较大地受到食品价格以及季节性波动影响,而核心通胀保持相对平稳。

本质上来说今年中国经济的宏观风险主要来自于美联储加息所引致人民币贬值和资本外流的压力,以及国内经济结构失衡以及资产价格泡沫。前者是外因,后者是内因,二者叠加造成了国内潜在系统性金融风险上升。我们之前反复提出,中美之间经济周期不同步,理论上央行的货币政策也不应该同步。如果单纯从经济基本面趋势来看,中国央行应该在2017年应该在推动结构性改革的同时继续维持财政和货币相对宽松。但受制于蒙代尔不可能三角,中国央行很难在汇率稳定和货币政策的独立性这两个问题上两全其美,因此理论上只能通过让渡部分货币政策的独立性来换取汇率层面的压力减轻。而央行避开调整基准利率通过公开市场变相加息在一定程度上就被市场解读为希望通过保持与美联储政策的某种同步性来降低汇率和跨境资本流动方面的压力。但大家心里都明白的一点是:美联储已经进入加息周期,但同时国内经济基本面目前及未来相当长一段时间内不支持央行货币政策的完全转向,而政策微调又不足以对冲美联储加息效应。虽然不具有完全可比性,但我们也看到俄罗斯和巴西在危机期间把基准利率提高到两位数也没有能阻止大本币大幅贬值。因此汇率层面的压力不是简单通过加息就能解决的,更多的需要通过调整汇率形成机制和增加弹性来实现。因此在外因不可控的情况下,调整内因才是防范系统性金融风险的唯一出路。我们认为最近央行公开市场操作层面的动向本质上是希望抑制国内资产价格泡沫(金融去杠杆)来减弱催生系统性金融风险的内因,而并非是希望借此来扭转在跨境资本流动和人民币汇率方面的困局。同时考虑到M2增速很大程度上是由于金融加杠杆导致货币乘数高企,就像我们之前报告《金融去杠杆或将抑制通胀上行》中指出的:“金融去杠杆客观上也会收紧货币环境,从而在一定程度上抑制通胀上行”。因此如果单纯出于考虑通胀问题,央行无需采取类似加息等额外货币紧缩措施。

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