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吴晓求:亟须重视股票市场的财富管理功能

本文来源于清华金融评论 2017-09-19 16:08:20 我要评论(0
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本文认为,资本市场的核心功能是实现资产和风险的合理定价,其基础在于公平透明的交易制度。监管者没有推动市场发展的任务和目标,对信息披露和市场透明度的监管是世界各国市场监管者的核心职责所在。

一般而言,投资者关注的是股票价格的变化,学者关注的是这种价格变动背后的原因和逻辑。资本市场资产价格的定价不是静态的,净值、利润、现金流等都是股票定价的原始基础与起点,但不是其全部因素。总而言之,市场定价的主要因素与投资者的市场预期有关,与其他金融资产收益率变量有关系,也与经济周期、产业周期有关。如果市场信息披露是充分的(这个假定非常难以实现),我们就认定市场的交易价格是合理的。也只能在两种情况下怀疑价格:信息披露不完整或市场被操纵。其中信息披露不完整包括初始信息披露、公司信息披露,也包括市场信息、内部交易信息和虚假信息披露等。排除了内幕交易和操纵市场行为时,就应该认定这个价格是合理的。这个理念非常重要,否则会找不到评价市场的基石与准则。从这个意义上来看,我们要理性看待大股东或创始人股东的减持行为。除非有证据表明大股东的减持交易是在虚假信息披露下进行的,或者违背了约定的交易规则时其必然违规。但如果市场真实完整地披露了信息,大股东在遵守减持规则下以一个适当的价格减持,那一定意味着在他看来这个价格已经有某种泡沫化的成分,与其重置成本相比较,这个交易价格能为其获得一个溢价收益。大股东的减持行为一定意义上有利于市场价格的理性回归。

从更深层次来思考,资本市场的存在究竟为了什么?从全球市场来看,资本市场产生100多年来在各国都有非常蓬勃的发展。其内在的生存逻辑主要是金融需要具有对资产和风险进行定价的能力。若缺少这种能力,整个金融体系就是落后的,也就很难进行资产重组和存量资源的再配置,也就意味着这个金融体系没有财富管理的功能。在这个内生逻辑之下,资本市场的发展对任何一个国家金融功能升级具有重要的推动作用。特别是中国这样的大国,如果没有实现资产和风险市场化定价的资本市场,其金融功能就会停留在比较原始的状态,即主要为实体经济提供融资服务的初始阶段。

金融当然要为实体经济服务,不过融资服务仅属于初级层次。随着实体经济融资需求的提升以及提供融资的投资者财富的积累,整个金融服务是要升级的,要逐渐变成融资和财富管理的并重,金融功能的发展重点则是使得整个金融体系的财富管理的功能不断增强。一国金融工具或金融资产从融资服务到财富管理是金融体系功能转型升级的体现,这主要靠发展资本市场服务来完成,靠金融脱媒的力量来实现。

全球性的金融大国都有一个非常重要的特征,就是人们收入水平提高以后,收入不仅要满足当前的消费,也不仅要满足投资的无风险收益,更应满足更高层次上收益与风险在不同水平相互匹配的财富管理需求。这就要求金融市场需要形成一种机制以实现收益与风险在不同层次上的平衡。资本市场恰恰提供了这种制度和机制安排。资本市场一个天生的功能就是财富的再分配,使社会财富能够流向可以更好地让财富为社会服务的机制中去。这也是社会金融体系发展的趋势。

当前,中国的财富分化趋势非常明显,较短时间内就发生了显著变化。实际上中国的百亿富翁中除了极少数外,多数都与资本市场有关系。我们需要通过一种完善的机制让财富实现再分配,变得至少从规则层面是合理的,而不能有寻租机制。资本市场的效应必然会出现财富分化,但机会一定且必须是公平的。正如改革开放走市场经济道路,财富的分化也一定会出现一样。但若在制度设计不公平或者公平制度缺失的情况下,这种贫富分化反而会更为严重,且会造成一定的劣币驱逐良币的恶性循环。因此制度设计一定要机会公平。只要起点是公平的,信息是透明的,就要相信通过竞争后的结果。这对任何一个国家的制度设计都是极其重要的。同时必须深刻理解并接受机会公平之后的现实。

总而言之,透明度是资本市场的灵魂,资本市场能否公平,能不能存在下去,首先在于信息透明,有了透明度,市场才会有公平。反观中国资本市场,如今出现了一系列扭曲的现象,除了经济转型的影响之外,有一些政策法规等未能及时跟上,使得中国资本市场的发展表现出一些与现代资本市场不匹配的因素和特征。而国际金融中心一定是财富管理中心。财富管理要有高度流动性人才才肯来。因此中国要从大国成为世界性强国,构建现代化的以资本定价机制为核心的资本市场已迫在眉睫。同时在人民币国际化的进程中,要把人民币作为全球性的重要货币,若没有一个强大的资本市场和人民币的回流机制,人民币国际化也难以实现。

目前中国资本市场监管层已理解了资本市场的核心功能,正在把握资本市场的灵魂。值得注意的是,资本市场与商业银行的核心元素不一样,商业银行风险控制的基石是资本充足,控制不良率。但资本市场最重要的是其透明度,如果对此缺乏深度理解,监管的重点就会出现偏差。监管就是监管,不应赋予监管者太多的监管以外的职责和功能,否则监管就会变形而不堪重负。监管者没有推动市场发展的任务和目标,监管者对于市场发展指数变动、市值管理和市场规模都没有直接责任。其责任就是如何保证市场公平,而保证市场公平的前提是提高市场透明度,所以对信息披露和市场透明度的监管,是世界各国市场监管者的核心职责所在。

(吴晓求为中国人民大学副校长。本文编辑/王蕾)

【作者:吴晓求】 (编辑:林辰)
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